Há uma vasta literatura que trata as discussões sobre os impactos negativos de uma conta de capitais operando livremente entre fronteiras, mesmo entre os mais diversos matizes teóricos. Embora o viés pró-liberalização permaneça, até o FMI e autores tipicamente do campo ortodoxo passaram a “flertar”, mesmo que indiretamente e parcialmente, com controles de capitais do tipo chileno (sobre a entrada de capitais). Na verdade, o fundo admite genericamente que controles, limitados e temporários, merecem mais estudos.
Controles ou a administração sobre intensos fluxos de capitais podem ser desejosos com o intuito de evitar-se a reversão de fluxos financeiros – o famoso sudden stop, entre outros motivos a seguir detalhados. Para Forbes (2007a, 2007b), controles de capitais poderiam reduzir potencialmente os custos do livre movimento de capitais, como a apreciação da moeda doméstica, a redução da competitividade das exportações, a doença holandesa³ e a ineficiência dos investimentos devido a distorções do mercado.
Magud & Reinhart (2006) registram as seguintes possíveis habilidades referentes à eficácia de controles de capitais: 1) limita influxos de capitais; 2) muda a composição dos fluxos (especialmente, pelo direcionamento rumo a passivos de longo prazo); 3) aliviam pressões da taxa de câmbio real; e 4) geram maior independência para política monetária através da junção entre a taxa de juros doméstica e internacional. Neste sentido, controles de capitais são impostos com base em quatro medos: de apreciação, dos capitais de curto prazo, de grandes influxos e da perda de autonomia de política monetária (fear of appreciation, fear of hot-money, fear of large-inflows, fear of loss of monetary autonomy)4.
Por meio de uma análise de 30 estudos empíricos sobre esta temática e construindo dois indicadores de controles de capitais, os autores supracitados encontraram o resultado que se segue. A área onde os controles de capitais têm maior sucesso é na provisão de maior autonomia para política monetária e na alteração da composição dos influxos de capitais, enquanto o sucesso na redução do volume de influxos e na redução de pressões da taxa de câmbio teve resultado misto.
Para Carvalho & Sicsú (2004), o argumento teórico freqüentemente apontado para imposição de controles é a existência de externalidades e a ausência de mercados perfeitos e completos que tornam a operação livre dos mercados ineficientes do ponto de vista social. Para além desta rationale teórica, os autores apontam razões acerca da incerteza fundamental e irremediável que cerca as transações com ativos financeiros e de capital. Desta maneira, o isolamento de uma economia frente a choques externos e a autonomia para a política econômica doméstica seriam as principais metas a serem propiciadas pela existência de controles de capitais.
Outro ponto freqüentemente, e algumas vezes mais intensamente, abordado pelos defensores de controles está na relação entre movimentos de capitais e o câmbio. A livre movimentação de capitais aumenta a volatilidade cambial em um sistema de taxas de câmbio flutuantes. Durante uma crise, o comportamento de manada pode causar um overshooting cambial. A reversão súbita dos fluxos de capitais resulta em uma grande depreciação da taxa nominal de câmbio, aumentando os problemas financeiros dos tomadores domésticos e gerando pressões inflacionárias. Assim, em momentos de crises as taxas de câmbio podem alcançar níveis excessivamente altos, como foi o caso do Brasil em 2002, deteriorando as expectativas do público.
Dentre os benefícios de controles de capitais, Oreiro (2006) também aponta o aumento da autonomia de política econômica, a redução da fragilidade externa da economia e o impedimento da apreciação cambial resultante dos grandes fluxos de entrada de capitais nos países emergentes em períodos de “euforia” nos mercados financeiros internacionais. A conseqüência do último resultado é uma contribuição positiva para o equilíbrio intertemporal do balanço de pagamentos.
Grabel (2003a, 2003b) associa fluxos internacionais de capitais privados (IPCFs) a cinco riscos: risco monetário, de fuga de capitais, de fragilidade financeira, risco de contágio e risco de soberania5. Desse modo, a autora argumenta que “regulation of IPCFs is a central component of what can be thought of as a ‘developmentalist financial architecture’, by which I mean a financial system that promotes equitable, stable and sustainable economic development”. (Grabel, 2003a, p. 342).
Outros argumentos, ainda apontados pelos defensores de medidas de restrição aos fluxos de capitais, sugerem a possibilidade de tributação dos rendimentos de capital, viabilizando a adoção de política tributária distributiva – ao impedir que agentes domésticos transfiram recursos para países com menor tributação; e a possibilidade de serem utilizadas como instrumentos de política industrial para moldar a estrutura da oferta doméstica – ao incentivar a entrada de investimento direto externo para setores específicos.
Epstein, Grabel & Jomo (2005) propõem técnicas de administração de capitais (capital management techniques – doravante CMTs), referindo-se a dois tipos de políticas financeiras complementares: políticas que governam os fluxos internacionais de capitais privados, os chamados controles de capitais, e aquelas que executam um gerenciamento prudente das instituições financeiras domésticas. A partir delas, os autores sugerem sete lições, listadas a seguir: i) CMTs podem contribuir para a estabilidade financeira e monetária, autonomia de políticas macro e microeconômicas, investimento de longo prazo estável e sólida performance da conta corrente; ii) a implementação bem sucedida de controles sobre um período significante de tempo depende da presença de um ambiente político sólido e fortes fundamentos (dívida pública/PIB relativamente baixa, taxas de inflação moderadas, balanços fiscal e da conta corrente sustentáveis, políticas de taxas de câmbio consistentes); iii) há sinergia entre CMTs e fundamentos econômicos; iv) é desejável administração de capital ágil e flexível; v) CMTs funcionam melhor quando são coerentes e consistentes com propósitos globais do regime de política econômica ou mesmo melhor, quando são uma parte integral de uma visão econômica nacional; vi) regulações prudentes são, geralmente, um importante complemento para controles de capital e vice-versa; e vii) não existe um tipo de CMT que funcione melhor para todos os países, pois existe uma variedade de estratégias.
Não obstante seja fácil encontrar argumentos favoráveis e efeitos positivos de controles de capitais em economias em desenvolvimento, podemos apontar que os resultados sobre a análise dos impactos de controles de capitais são ainda inconclusivos. No que tange às evidências empíricas acerca dos controles de capitais, Carvalho & Sicsú (2004) apontam algumas dificuldades, como a ausência de uma medida aceita do grau de controle efetivamente praticado em cada economia, a multiplicidade de objetivos dos controles e a dificuldade de escolha da variável relevante para medir a eficácia dos controles.
No entanto, apesar da precariedade da base de dados em que os estudos empíricos sobre a relação liberalização/crescimento se apóiam, as evidências empíricas são muito menos favoráveis à remoção de controles. Ou seja, não há evidências que comprovem que os custos da redução da mobilidade de capitais superam os benefícios. Muitas objeções a este tipo de política são guiadas por preconceitos, dominados por elevada carga ideológica (Oreiro, 2006).
Forbes (2007b) destaca que os resultados sobre a análise de controles de capitais são inconclusivos devido a cinco razões gerais. Primeiro, é extremamente difícil medir a abertura da conta capital e capturar vários tipos de controles de capitais em uma simples medida e que pode ser usada para análise empírica – fator também apontado em Carvalho & Sicsú (2004). Segundo, diferentes tipos de fluxos de capitais e controles podem ter diferentes efeitos no crescimento e outras variáveis macroeconômicas. Terceiro, o impacto de remover controles poderia depender de uma variedade de outros fatores que são difíceis de capturar em regressões cross-countries, tais como fatores institucionais, sistema financeiro, governança corporativa ou mesmo a seqüência na qual diferentes controles são removidos. Quarto, os controles de capitais podem ser difíceis de serem executados (especialmente para países com mercados financeiros desenvolvidos), tal que o mesmo controle pode ter diferentes níveis de eficácia em diferentes países. E, finalmente, muitos países que removeram seus controles de capitais se submeteram simultaneamente a uma gama de reformas e mudanças estruturais, o que dificulta o isolamento do impacto da remoção de controles. Na mesma linha, Magud e Reinhart (2006) apontam que a literatura sobre controles de capitais apresenta, pelo menos quatro problemas sérios (apple to-orange problems): (i) não existe uma estrutura teórica unificada para analisar as conseqüências macroeconômicas dos controles; (ii) existe uma heterogeneidade significante entre os países e o tempo de medidas de controle implementadas; (iii) existem definições múltiplas sobre o que constitui um “sucesso” (controles de capitais constituem um único instrumento de política, mas existem vários objetivos de política) e (iv) os estudos são marcados pela falta de uma metodologia comum – ademais, essas metodologias são significantemente superestimadas para um par de casos (Chile e Malásia).
Sob a tentativa de resgatar algumas experiências positivas com usos de controles de capitais serão examinados, a seguir, cinco casos de países que adotaram diferentes tipos e instrumentos de controles, e que são bem diferenciados quanto à forma de inserção do país na economia mundial, momento de implementação das medidas e objetivos visados.
No Chile, foi introduzido, na década de 1990, um depósito de reserva não remunerada (URR) com os seguintes objetivos: (i) manter a independência de política monetária; (ii) prevenir contra uma apreciação excessiva da taxa de câmbio real; (iii) moderar a construção de passivos especulativos de curto prazo. Não obstante encontrem-se menos evidências de que o controle de capitais chileno tenha depreciado a taxa de câmbio (Edwards & Rigobon, 2005), pela imposição de um custo fixo – no que diz respeito à maturidade do empréstimo – a URR alterou a composição dos influxos de capitais, como mostram alguns trabalhos (De Gregorio, Edwards & Valdés, 2000; Edwards, 1999; Valdés-Prieto & Soto, 1998).
No caso da Malásia, a imposição de medidas de controle sobre a saída de capitais; como o fechamento do mercado offshore, o bloqueio da saída de recursos de residentes, a imposição de autorizações e limites para o investimento no exterior, e o impedimento de repatriação de aplicações estrangeiras de portfólio já internalizadas, por um ano; foi eficaz no auto isolamento do efeito contágio da crise financeira asiática (Bastos, Biancarelli & Deos, 2006).
Por sua vez, a Tailândia também impôs, em meados da década de 1990, um requerimento de reserva não remunerada (a mesma URR citada acima). Ao passo que Ariyoshi et al (2000) salientam que esses controles não preveniram as saídas de capitais através de canais alternativos, uma vez que foram criadas oportunidades de arbitragem com juros; Coelho & Gallagher (2010) indicam que o URR reduziu o volume geral dos fluxos financeiros.
No caso da China, os controles de capitais envolvem um detalhamento de regras, administradas por um complexo de órgãos de autorização e fiscalização de decisões privadas, e que são orientadas para minimizar a dependência de recursos de curto prazo. O intuito é incentivar o influxo de longo prazo, particularmente investimento direto estrangeiro, o que se mostra eficiente diante do grande volume de reservas internacionais que foi acumulado ao longo da década de 1990. Ma & McCauley (2008) apontam que, diante dos controles apertados, as autoridades chinesas detêm algum grau de autonomia monetária de curto prazo, apesar do regime de câmbio fixo até julho de 2005.
Clements & Kamil (2009), analisando o caso da Colômbia mostram que o impacto dos controles varia entre diferentes categorias de influxos. Os resultados econométricos deste estudo geram alguma evidência de que os controles foram efetivos na redução de pelo menos uma categoria de influxos de capitais. Embora apontem que não existe evidência estatística de que controles de capitais têm resultado em uma taxa de câmbio mais depreciada ou reduzido a sensibilidade da taxa de câmbio ao diferencial da taxa de juros, os autores encontraram que controles de capitais foram bem sucedidos na redução de empréstimos estrangeiros.
Portanto, está claro que o debate sobre os efeitos e a conveniência de se adotar controles de capitais continua motivando novas pesquisas acadêmicas, em virtude das questões subjacentes ainda pendentes e das evidências empíricas dos casos acima relatados. O cenário de crise financeira global contribui para esta tendência, suscitando a discussão de medidas mais efetivas, concretas e realmente capazes de conter a elevada especulação inexorável dos fluxos internacionais de capitais, especialmente para o Brasil.
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